Инвестиции и рынок финансовых услуг:
проблемы законодательного регулирования
· Инвестиции и рынок финансовых услуг:
проблемы законодательного регулирования (Н.Г. Семилютина, "Журнал российского
права", N 2, февраль 2003 г.)
Экономическая
природа отношений,
опосредуемых через категории
"финансовые услуги" и
"инвестиционные услуги"
Категории "инвестиционные услуги" и "финансовые
услуги"
в законодательстве зарубежных государств
Эволюция категории "инвестиционные услуги" и "финансовые
услуги"
в российском праве
Законодательство
об инвестициях "первой волны"
Законы об инвестициях
и инвестиционной деятельности "второй волны"
Категория "финансовый инструмент",
ее
содержание
и причины
появления
В отечественном законодательстве категория "финансовые
услуги" появилась сравнительно недавно - в принятом в 1999 г. Федеральном
законе "О защите конкуренции на рынке финансовых услуг"*(1). В соответствии с указанным законом
под финансовой услугой понимается "деятельность, связанная с привлечением
и использованием денежных средств юридических и физических лиц" (ст.3)
(здесь и далее выделено мной. - Н.С.). При этом для целей сужения сферы применения
Закона приведенное определение, имеющее чрезвычайно широкий характер, было
уточнено следующим дополнением: "В целях настоящего Федерального закона в
качестве финансовых услуг рассматриваются осуществление банковских операций и
сделок, предоставление страховых услуг и услуг на рынке ценных бумаг,
заключение договоров финансовой аренды (лизинга) и договоров по доверительному
управлению денежными средствами или ценными бумагами, а также иные услуги
финансового характера". Из определения, данного в этом законе, следует,
что финансовые услуги связаны с движением денежных средств. При этом речь не
идет о движении денежных средств в смысле осуществления расчетов (например,
оплата покупателем товара или услуг), а о трансформации их в денежный капитал.
Сущность такой трансформации была раскрыта К. Марксом, описавшим ее формулой
Д-Д', где Д' = Д+DД*(2), которая
отражает лишь экономическое существо явления. Как любое экономическое явление,
возникающие в этой связи отношения облекаются в ту или иную правовую форму,
обеспечивающую реализацию приведенной формулы.
Для анализа правовых форм, в которые может облекаться
указанное экономическое отношение, необходимо остановиться на следующих
моментах:
- отчуждение денежных средств их обладателем;
- использование переданных денежных средств как денежного
капитала (то есть собственно момент трансформации);
- завершение трансформации (возвращение прежде
инвестированного, или, говоря языком К. Маркса, "авансированного"
капитала и полученного от него дохода).
Реализуя инвестирование имущества, инвестор осуществляет акт
отчуждения имущества, составляющего инвестицию. В момент отчуждения оно
подлежит денежной оценке, поскольку подобно случаю с денежным капиталом акт
отчуждения носит временный характер. При нормальном развитии производства
инвестор должен иметь основания предполагать возвратность инвестированных
средств, если не в первоначальной форме, то в форме денежного эквивалента.
На начальном этапе основной формой движения денежного
капитала было движение ссудного капитала (исследованное К. Марксом в середине
XIX в.), которое обычно опосредовалось правовой формой займа. Появление и
развитие акционерных обществ знаменовало новый этап развития форм, опосредующих
движение капитала.
Развитие акционерных обществ способствовало развитию рынка
ценных бумаг. В самом деле, "чтобы акционер оставался денежным
капиталистом, необходимо, чтобы у него во всякое время имелась возможность
получить обратно свой капитал как денежный капитал"*(3). Такая возможность обеспечивается исключительно
развитием рынка ценных бумаг. При этом для обеспечения ликвидности ценных бумаг
(то есть обеспечения возможности их быстро продать) создаются новые правовые
формы, производные от ценных бумаг, обращающихся на рынке. В настоящее время
помимо этих традиционных форм получают развитие операции, связанные с так
называемыми производными финансовыми инструментами, или деривативами. Таким
образом, происходит дальнейшее развитие, диверсификация и усложнение правовых
форм, опосредующих инвестирование.
Усложнение форм и способов размещения инвестиций привело к
появлению новых специальных видов профессиональной деятельности, направленных
на обслуживание владельцев денежного капитала, постепенно отделившихся от
банковских услуг. Речь идет об инвестиционных услугах.
Категория "инвестиционные услуги" традиционно
использовалась прежде всего в ситуациях, когда совершались операции на рынке
ценных бумаг. В частности, в числе первых правовых актов, которыми
обеспечивалось современное (в смысле подходов и используемых методов)
регулирование рынка ценных бумаг, следует назвать федеральные законы США: Закон
об инвестиционных компаниях 1940 г. (Investment Company Act) и Закон об
инвестиционных консультантах 1940 г. (Investment Advisers Act).
В числе законодательных решений, принятых в США в связи с
преодолением кризиса 1929 г., оказавшим огромное влияние на развитие
законодательства не только в самих Соединенных Штатах, но и на зарубежное
законодательство, следует назвать разделение деятельности на рынке финансовых
услуг на банковскую и инвестиционную. Оно возникло благодаря принятию
известного Закона Гласса-Стиголла*(4).
Результатом возникшего разделения явилось то, что категория
"инвестиционные услуги" стала подразумевать предоставление
профессиональных услуг, связанных с размещением инвестиций (в первую очередь, в
виде денежного капитала) в ценные бумаги. При этом предоставление
инвестиционных услуг было несовместимо с осуществлением так называемых
банковских услуг, связанных с приемом денежных средств вкладчиков и размещением
их в виде ссудного капитала.
Такое разделение просуществовало достаточно долго, однако
шаг за шагом, с развитием новых электронных технологий в странах, стало
наблюдаться постепенное отступление от принципа, установленного Законом
Гласса-Стиголла. Примером может служить компромисс, достигнутый в рамках
Директивы ЕС об инвестиционных услугах (Investment Services Directive; далее -
ISD)*(5) 1993 г., согласно которой в
равной степени допускается возможность построения рынка финансовых услуг как на
основе системы универсальных банков, так и системы, построенной на основе
разделения банков на коммерческие и инвестиционные.
Директива ЕС 1993 г. (п.2 ст.1) содержит определение понятия
"инвестиционная услуга" (investment service). Под инвестиционными
услугами понимается обычный, традиционный "набор" услуг,
предоставляемых профессиональными участниками на рынке ценных бумаг. Этот
"набор" перечислен в разделе "А" Приложения к Директиве и
включает, в частности, следующие виды услуг: прием и передачу (reception and
transmission) от имени инвестора заявок (orders), в отношении одного или
нескольких финансовых инструментов, а также исполнение таких заявок для
клиента; совершение от своего имени и за свой счет (for own account) любых
операций с финансовыми инструментами; управление инвестиционными портфелями,
включающими один или более инвестиционных инструментов, в соответствии с
указаниями инвестора; осуществление услуг андеррайтера, а также услуг по
размещению в отношении финансовых инструментов. "Набор услуг" связан,
главным образом, с осуществлением профессиональной деятельности на рынке ценных
бумаг, однако при этом допускается возможность совмещения одним и тем же
профессиональным участником банковской и инвестиционной деятельности. Это
достигается через использование понятия "инвестиционная фирма"
(investment firm), в равной степени применимого как в отношении собственно
инвестиционных компаний, так и кредитных организаций (credit institutions),
являющихся таковыми согласно Директиве ЕС N 89/646/EEC от 15 декабря 1989 года
(Вторая банковская директива). ISD, адресованная государствам - членам ЕС,
содержит предписания, касающиеся основных направлений развития законодательства
этих стран в области предоставления инвестиционных услуг. Определенный в ее
рамках подход к регулированию инвестиционной деятельности отражает тенденцию к
универсализации деятельности организаций, предоставляющих различные услуги,
связанные с размещением денежного капитала.
Закон США 1999 г. вносит изменения в Закон о банковских
холдингах 1956 г., расширяя тем самым возможности банковских холдингов
осуществлять операции на рынке финансовых услуг. Это позволяет говорить не о
переходе США к системе универсальных банков, а скорее о переходе к системе
универсальных финансовых холдингов, объединяющих под одной крышей финансовых
услуг и банковские, и инвестиционные услуги. Не случайно вслед за принятием
Закона о модернизации финансовых услуг последовало принятие решений о слиянии
некоторых ведущих традиционно банковских организаций и инвестиционных фирм.
Например, произошло слияние банка Chase Manhattan Bank и крупнейшей
инвестиционной компании JPMorgan.
В Великобритании в июне 2000 года был принят новый Закон о
финансовых услугах и рынках (Financial Services and Markets Act), призванный
заменить Закон 1986 года. Его положения распространяются не только на кредитные
организации и инвестиционные фирмы, но и на строительные общества, страховые
компании, общества взаимного кредитования, инвестиционных и пенсионных
советников (investment and pensions advisers), фондовых брокеров, иных
профессиональных участников, предлагающих различные виды инвестиционных услуг,
управляющих инвестиционных фондов, операторов рынка производных финансовых инструментов
(derivatives traders).
Категории "инвестиционные услуги" и
"финансовые услуги" в настоящее время применяются в качестве общего
понятия для описания различных правовых форм, опосредующих трансформацию
денежных средств в денежный капитал и его дальнейшее обращение на рынке в
качестве активов, предназначенных для получения доходов. Категория
"инвестиционные услуги", начавшая использоваться в законодательстве
ранее, чем категория "финансовые услуги", и касавшаяся первоначально
лишь профессиональных услуг по размещению денежных средств в эмиссионные ценные
бумаги, сейчас стала использоваться в более широком смысле, превратившись в
синоним универсальной категории "финансовые услуги". Появление в
законодательстве этой новой категории стало отражением тенденции
универсализации профессиональной деятельности, связанной с обращением денежного
капитала. Таким образом, практически все правовые акты, касающиеся
регулирования предоставления финансовых услуг, затрагивают как деятельность
профессиональных участников рынка ценных бумаг (инвестиционных компаний,
инвестиционных фондов и т.п.), так и деятельность кредитных (банковских)
организаций. Более того, регулирование финансовых услуг затрагивает также
деятельность страховых обществ и строительных компаний. Последнее
обстоятельство обусловлено тем, что указанные организации в силу специфики
своей деятельности вынуждены аккумулировать значительные денежные средства,
требующие размещения в активы, приносящие доход. При этом специфика размещения
денежного капитала страховых и строительных организаций состоит в том, что
используемые ими формы должны обеспечивать повышенную надежность размещения
средств (пусть даже за счет уменьшения получаемых от размещения доходов), а
также возможность максимально быстрого превращения размещенных средств в
денежную форму (то есть размещенные средства должны обладать высокой степенью
ликвидности).
Особенности российского понимания категории
"инвестиции" состоят в том, что его истоки находятся в недрах
социалистической плановой системы хозяйствования. Отличительной чертой плановой
экономики является то, что денежные средства рассматриваются в ее рамках в
качестве условной единицы измерения стоимости (как выражения затраченного
труда). В таких условиях денежные средства никогда не могли превратиться в
денежный капитал и в качестве капитала, как самовозрастающей стоимости, никогда
не рассматривались. Объяснялось это тем, что капитал рассматривался в качестве
орудия эксплуатации рабочей силы, орудия присвоения прибавочного продукта.
Таким образом, законодательство советского социалистического периода не
содержало правовых норм, касающихся правовых форм движения денежного капитала.
Отказ от признания роли денег и денежного капитала, в том
числе и по идеологическим причинам, имевший место в советский период российской
истории*(6), предполагал иные формы
решения проблемы мобилизации ресурсов для развития производства. Отказ от
признания роли денежного капитала вовсе не означал отказа от денег как таковых.
Деньги существовали при социализме всегда (даже в условиях распределения по
карточкам). По существу, "разница между капиталистической (рыночной)
экономикой и социалистической (плановой) экономикой состоит в том, что в первом
случае полномочия обеспечивать кредитование распределены между государством и
частными банками, в то время как во втором случае государство просто передает
свои полномочия осуществлять кредитование государственным банкам. Последние
осуществляют это, руководствуясь не потребностями рынка, а указаниями
государственных планирующих органов"*(7).
В качестве правовой формы решения задачи, связанной с
мобилизацией и привлечением материальных ресурсов для развития производства
(основных фондов) в условиях социалистического уклада экономики, использовался
договор подряда на капитальное строительство. Под таким договором понимался "плановый
договор, заключаемый между социалистическими организациями, в силу которого
одна сторона, подрядчик, обязуется построить и в установленный срок сдать
предусмотренный планом объект, а другая сторона, заказчик, обязуется оказывать
возложенное на нее содействие строительству, принять и оплатить выполненные
строительные работы"*(8).
Трудно не обратить внимание, что в рамках данного
определения договора проблемы мобилизации и движения материальных ресурсов
оказываются скрытыми в понятии "плановый договор". Основной акцент в
приводимом определении делается не на процесс использования ресурсов, а на
результат - построение объекта. Таким образом, вне регулирования оказываются
вопросы, имеющие принципиальное значение для тех случаев, когда описывается
собственно движение денежного капитала (собственно инвестирование). Речь идет о
возвратности инвестированных средств и получении дохода как конечной цели
инвестирования.
Напротив, центральным, с точки зрения сложившегося
регулирования, является вопрос объекта подрядных отношений: "Материальный
объект подрядных отношений по капитальному строительству составляет возводимое
по плану сооружение - предприятие, жилое здание и т.п. Но в правоотношениях
этого рода особую значимость приобретает объект юридический - деятельность
подрядчика, на которую вправе притязать заказчик. Значение юридического объекта
состоит не только в том, что сооружение должно стать результатом деятельности
подрядной организации, но и прежде всего в том, что эта деятельность находится
под непосредственным контролем заказчика. В связи с ее осуществлением и
складывается длительное сотрудничество между контрагентами"*(9). Что касается финансового аспекта договора подряда на
капитальное строительство, то "основным источником его финансирования
служат безвозвратные бюджетные ассигнования"*(10). Таким образом, вопрос о доходности инвестирования и
собственно денежном капитале как самовозрастающей стоимости даже не возникает.
Такое понимание "инвестирования" не могло не повлиять на понимание
категории "инвестиции" и "инвестиционная деятельность" на
этапе экономических реформ в ходе "перестройки".
В то же время реформаторы находились в плену иллюзии, что
привлекать необходимо, прежде всего, иностранных инвесторов, которые обладают
инвестиционными ресурсами. Отечественные потенциальные инвесторы
рассматривались не как потенциальные инвесторы, готовые вкладывать собственные
денежные средства в производство, а лишь как население, обладающее избыточными
рублевыми средствами, не обеспеченными товарами народного потребления
("избыточной ликвидностью"). Находясь под влиянием идеи о
необходимости создать привлекательные условия для иностранных, а не собственных
отечественных инвесторов, реформаторы стремились разработать такие законы,
которые были бы любой ценой привлекательны в первую очередь для иностранных
инвесторов.
Главный недостаток определений категории
"инвестиции" в указанных законах состоит в том, что от законодателя в
обоих случаях ускользала экономическая сущность регулируемого явления. Инвестор
становится инвестором, лишь когда он размещает капитал в производство, как
средство получения им дохода, говоря языком К.Маркса, - "прибавочной
стоимости". В этой ситуации отечественному инвестору необходимо обеспечить
прозрачность того объекта (предприятия, производства), в который вкладываются
инвестиции, а иностранному инвестору необходимы еще и определенные обещания
(гарантии) со стороны государства, на территории которого осуществляется
инвестирование.
К середине 90-х годов был разработан и принят ряд важнейших
законов, имеющих значение для регулирования форм движения денежного капитала.
Помимо Гражданского кодекса, значение которого невозможно переоценить, в их
числе следует назвать:
- Федеральный закон от 26 декабря 1995 года N 208-ФЗ
"Об акционерных обществах" (Федеральным законом от 7 августа 2001
года N 120-ФЗ "О внесении изменений и дополнений в Федеральный закон
"Об акционерных обществах" была утверждена по существу новая редакция
данного закона);
- Федеральный закон от 22 апреля 1996 года N 39-ФЗ "О
рынке ценных бумаг";
- Федеральный закон от 5 марта 1999 года N 46-ФЗ "О
защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг".
Несовершенство законодательства об инвестициях стало очевидным*(14). Перечисленные законы
обеспечивали правовые рамки осуществления портфельных инвестиций. В результате
появились законы так называемой второй волны: Федеральный закон от 25 февраля
1999 года N 39-ФЗ "Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации,
осуществляемой в форме капитальных вложений" и Федеральный закон от 9 июля
1999 года N 160-ФЗ "Об иностранных инвестициях в Российской
Федерации".
В то же время нельзя не отметить, что целый комплекс
проблем, связанных с инвестированием капитала и описанием правовых форм,
опосредующих движение капитала от инвестора к реципиенту, оказывается
неурегулированным. Представляется, что норм ГК явно недостаточно для описания
механизма взаимодействия между инвестором, реципиентом инвестиций (или,
используя терминологию договора подряда, между заказчиком и подрядчиком). В
этой связи нельзя не отметить, что так называемые строительные общества
(building societies) в законодательстве ряда стран описываются как участники
рынка финансовых услуг, выполняющие роль посредников между инвесторами и
подрядчиками - собственно строительными организациями*(17).
В России уже предпринимаются первые шаги связать в единый
комплекс правоотношений взаимоотношения между инвесторами, заказчиками
строительных работ и подрядчиками. Сошлемся на опыт выпуска "жилищных
облигаций", а также программы выпуска облигаций жилищных займов,
предпринимаемого в некоторых субъектах РФ.
Одним из элементов правового механизма, позволяющих
приложить избыточные денежные средства потенциальных инвесторов для решения
конкретных производственных*(18)
задач потенциальных реципиентов инвестиций, являются категории "финансовый
инструмент" и "финансовые услуги".
Предоставление финансовых услуг представляет собой
деятельность, обеспечивающую превращение денежных средств в денежный капитал. В
современном мире кроме размещения капитала в банке, приобретения акций или
облигаций обладатель денежных средств имеет значительное количество иных
правовых конструкций (инструментов), позволяющих ему осуществить трансформацию
денежных средств в капитал по марксовой формуле Д-Д'. Развитие акционерных
обществ и фондового рынка способствовало возникновению паевых инвестиционных
фондов и появлению паевых свидетельств такого рода коллективных схем
инвестирования. В основу паевых свидетельств положен набор акций определенной
категории эмитентов, обращающихся на рынке, которые приобретают управляющие компании
паевых инвестиционных фондов на денежные средства инвесторов. Приобретаемые
ценные бумаги составляют паевой инвестиционный фонд, инвестору же, передавшему
деньги инвестиционной компании, выдается паевое свидетельство. Доход,
выплачиваемый инвестору, представляет собой доходы от ценных бумаг,
составляющих инвестиционный фонд. Благодаря тому, что в состав паевого фонда
входят ценные бумаги разных эмитентов, инвестор получает возможность
компенсировать потери от падения доходов от ценных бумаг одного эмитента
доходами от ценных бумаг другого эмитента, при условии, что все ценные бумаги
входят в инвестиционный фонд, паевым свидетельством которого обладает данный
эмитент. Иными словами, использование коллективных схем инвестирования
позволяет инвестору диверсифицировать свои риски на рынке ценных бумаг, избежав
тем самым значительных потерь.
Развитие рынка ценных бумаг способствовало появлению все
большего количества правовых форм, используемых инвесторами и профессиональными
его участниками. Например, потребность ускорить обращаемость облигаций на рынке
привела к возникновению так называемых стрипов от облигаций, то есть ценных
бумаг, дающих право на получение части процентного дохода от облигации.
Одновременно операции на рынке приобретают все более стандартизированный
характер. Заключаются сделки на стандартных условиях, которые получают название
стандартных контрактов. Примером могут служить, например, свопы, форварды, а
также биржевые сделки типа фьючерсов, опционов. По своей сути как биржевые, так
и внебиржевые сделки имеют договорную природу. При этом условия договора
настолько стандартизированы, что легко описываются стандартной формулой. В
международной торговле в подобную словесную формулу (типа сделка на условиях
SIF, FOB и т.п.) облекаются стандартные внешнеторговые сделки, когда в них
делается привязка к обычаям Международной торговой палаты Инкотермс. На рынке
финансовых услуг такого рода "стандартные формы" получают
наименование "финансовые инструменты".
Обращение финансовых инструментов на внебиржевом рынке, как
правило, происходит по следующей схеме. Профессиональные участники заранее
договариваются о видах финансовых инструментов, которыми они будут обмениваться
между собой, определяя общие условия заключения и исполнения сделок, порядок расчетов
и т.п. В отечественной практике такого рода договоры получили наименование
|
